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  一边是营收成功破百亿，净赢利超 13 亿，成绩高增的 “优等生”，一边是 IPO 三年未落地的 “长距离跑者”，嘉立创的上市之路为何如此弯曲？

  搞硬件的人，对嘉立创必定不生疏。用嘉立创 EDA软件快速画图，PCB打样，在立创商城配齐元器件，完结SMT贴片与结构件加工—— 这套在嘉立创上的高效组合，早已成为硬件工程师的日常标配。

  但你或许不知道，这家超级独角兽的上市之路分外绵长。嘉立创主板 IPO 于 2023 年 6 月 30 日获受理，至今近三年，已更新 10 版招股书，却一向未迎来要害打破。不过好消息是，其首发请求将于 5 月 12 日正式上会审议。

  成绩层面，嘉立创体现非常亮眼：2023-2025 年营收分别为 67.48 亿元、79.69 亿元、102.32 亿元，PCB、电子元器件、PCBA三大中心事务算计收入占比约 94%；归母净赢利 7.34 亿元、10.54 亿元、13.06 亿元。

  2025 年营收成功破百亿，净赢利超 13 亿，近三年营收复合增速达 23.13%，净赢利复合增速超 33%，运营活动现金流净额累计 49.71 亿元，盈余质量与现金流体现可谓优异。

  一边是成绩高增的 “优等生”，一边是 IPO 三年未落地的 “长距离跑者”，嘉立创的上市之路为何如此弯曲？

  中心症结在于监管层面的多重疑虑。嘉立创开始方案登陆深主板募资 66.7 亿元，关于三位大专生草根创业发家的企业而言，如此巨额融资可谓天文数字。深交所两轮审阅问询，首战之地就直指：公司依托工业互联网展开 PCB 印制电路板、电子元器件出售等事务，商业形式是否真实老练、未来成绩增加能否继续。

  也便是交易所打一个大大的问号：国内 PCB 百强企业很少选用同类工业互联网打法，为何仅有嘉立创能靠这一形式跻身职业龙头？此外，嘉立创分明有才能造血并在IPO前突击分红了6.7个亿，为何还要上市融资？

  交易所的质疑不无道理，到 2025 年底，嘉立创途径注册用户超 950 万，付费用户打破 130 万，年处理订单量超 2100 万单。巨大的用户与订单体量，撑起了嘉立创 PCB 批量打样的职业口碑，但也暴露了事务底层逻辑：公司订单大多是传统 PCB 大厂不肯接受的样板单、小批量零星订单。

  传统 PCB 工厂遍及主打大批量量产订单，关于仅几片、十几片的打样需求历来嗤之以鼻。即使牵强接单，也只能耗用量产边角料、挤用空余产能排产，不只交期没有保证，报价还遍及偏高。

  而嘉立创的中心立异形式，正是把海量不相同的客户的零星小订单，按尺度、版型智能匹配，像拼图相同密铺排布在同一块出产大板上，集中排产、规划化制作，大幅摊薄出产所带来的本钱与出产周期。

  但随之而来的运营结构危险，也成为监管要点关心。2023 至 2025 年，嘉立创前五大客户收入占比仅在 0.85%—2.34% 区间，事务高度依靠海量零星小单、个人工程师订单。这种极度涣散的订单结构，也让监管对其收入承认规范性、未来继续运营的稳定性，打上了大大的问号。

  2021 年 1 月红杉瀚辰、钟鼎六号及钟鼎青蓝入股时，公司估值 160 亿元，按 2020 年归母净赢利 5.75 亿元核算，对应 PE 为 27.82 倍。

  2022 年 8 月国投招商领投，建发新式、钟鼎本钱跟投等时，公司估值到达 375 亿元，以 2021 年归母净赢利 6.59 亿元测算，对应 PE 高达 56.87 倍。

  赢利小幅增加，估值却直接翻倍。对此，监管问询函要求公司阐明：2022 年增资价格对应 PE 倍数是不是合理、增资定价是否公允，是不是真的存在隐性利益组织。

  事实上，国投招商、建发新式、钟鼎本钱等专业组织出资时本会谨慎推演估值，而嘉立创这类工业网络站点途径型企业，估值除参阅传统 PE 外，还会要点考量途径用户增加等非赢利维度目标。

  从付费用户维度来看：2021 年 2 月嘉立创估值 160 亿元，对应 2020 年底付费用户 48.82 万个，折合单个付费用户估值约 3.3 万元；2022 年 8 月估值 375 亿元，2021 年底付费用户 66.46 万、2022 年底 78.10 万，计算 2022 年 8 月融资前夕付费用户约 72 万人，对应单付费用户估值达 5.2 万元。

  2023 年 6 月首轮招股书拟募资 66.7 亿元，IPO 发行股份占发行后总股本份额不低于 10%，对应公司全体估值 667 亿元，两年间飞涨三倍。结合 2022 年底付费用户 78.10 万、2023 年底 55.17 万个测算，首轮招股书发布时点付费用户约 66 万人，折合单个付费用户估值高达 10.10 万元。

  收到第一轮问询函后，嘉立创将拟融资金额从 66.7 亿元大幅下调至 42 亿元，对应全体估值 420 亿元。到 2025 年底付费用户增至 130 万，折算单个付费用户估值回落至 3.23 万元，挨近2021 年 2 月A轮融资水平。

  与用户规划快速扩张相对应的是，嘉立创这些年一向选用典型的网络站点途径打法，在用户引流与生态培养上不惜重金、继续大手笔投入。2017 年，嘉立创做了一件轰动职业的大事 —— 收买在线电路规划东西 EasyEDA，后续正式更名为嘉立创 EDA，以满意完好工程规划需求的完好版免费运用。到 2025 年，嘉立创 EDA 全球注册用户已打破 658 万人，累计促进硬件规划项目 5200 万个，孵化开源项目超 3 万个，这也成为嘉立创付费用户转化的一个重要途径。

  2021 年，嘉立创再出重磅行动：每月为工程师供给两次免费 PCB 打样服务，且全程包邮。到 2025 年，全年免费打样订单超 200 万笔，若按单笔归纳本钱 5 元预算，仅相关补助与运费开销就达千万元等级。

  正是依托这些海量活泼用户根底，嘉立创进一步打通 EDA 规划、立创商城元器件收购、PCB 打样全链路闭环，这也成为近几年公司估值一路走高的中心逻辑。

  这样一门好生意，为什么非要上市不行？答案或许藏在几年前的融资协议里。早在2021年1月完结A轮融资时，嘉立创就现已签下了对赌协议，尔后的2021年10月和2022年8月融资也相同捆绑着对赌条款。

  虽然后来补签了旨在“整理”对赌的补充协议，看似卸下了回购责任的包袱，但对那些给出高估值的出资组织来说，上市本便是最中心、乃至仅有的退出途径，他们绝无动力在IPO失利后抛弃这条终究的保底退路。这正是嘉立创再好的生意，也绕不开本钱退出刚性的终究的原因。